□招商证券（香港） 孙娜
蒙牛乳业（02319.HK）日前公布07年业绩，期内销售收入同比增长31.2%至213.2亿元（人民币，下同），毛利率较06年下降0.4个百分点至22.5%。净利润同比上升28.8%至9.4亿元。07年每股收益0.66元，较我们预期略低2.3%。我们维持08年每股收益0.83元的预测，略微调低09年每股收益预测至1.11元，2010年每股收益预测为1.27元，维持“买入”评级。
蒙牛液奶继续领跑中国乳业。07年蒙牛液奶销售收入增长34.3%至191.49亿元。其中UHT奶销售收入为127.75亿元，同比增长33.4%，特仑苏、乳饮料实现销售额49.81亿元，同比增长36.8%；酸奶销售额增长33.5%至19.94亿元。在液奶销售上蒙牛领先伊利45%，据AC尼尔森12月底调查数据显示，以销售额计算，蒙牛年在全国液奶市场（不包括乳饮料及酸奶）取得了40.7%的份额，上升4.5个百分点。
原材料成本上升拖累EBITDA利润率。公司07年EBITDA利润率较06年下降0.8个百分点至7.8%。下滑主要原因来自原奶成本上涨、营销费用增加及能源交通费用的上升。原奶成本上升对公司成本的影响在16%，高于我们较前预期的15%，毛利率与预期一致。目前原奶成本占总成本51%-52%，高于我们较前预测的46%水平。预计08年上半年原奶价格仍会维持高位，夏季原奶高产期价格可能会有些松动，但预计大幅下跌的可能性较小。我们预计08年公司毛利率可继续维持07年水平。07年销售费用33.02亿元，同比上升38.72%，销售费用占比由06年的14.6%上升至15.5%；其中广告费用15.35亿元，费用占比较06年提高0.4个百分点至7.2%。我们认为，考虑到07年能源及原材料价格飙升的状况，EBITDA的轻微下滑在情理之中。
08年重点打造冰淇淋和奶粉业务。从收入结构上来看，冰淇淋和奶粉业务是蒙牛的短板，尤其是奶粉的销售收入和市场份额不具优势。08年公司会将发展重点放到冰淇淋和奶粉上。冰淇淋主推高端产品，旨在扩大市场份额。奶粉方面随着新生产线的投产会加大铺货率和营销力度。近年来的奶粉业务一直无明显起色，与欧洲阿拉的合作方面有失众望。从08年开始，蒙牛将全面接管奶粉业务的运作，从管理到营销都全部由蒙牛人来操盘。预计新生产线08年上半年就可投产，届时奶粉年产能可达4万吨，较目前扩大3倍之多。经过前期的市场铺垫后，再加即将推出的一系列营销活动，我们相信凭借蒙牛的品牌优势奶粉业务未来的发展还是可以期待的。
未来将加大奶源基地建设。08年4月1日起实行的《乳制品加工行业准入条件》对新上和改建项目提出了明确条件。蒙牛07年底合计产能达478万吨，预计08年合计产能将增至530万吨左右。蒙牛也明确表示未来几年会加大奶源基地的建设力度，预计奶源基地建设的资本开支在10亿元左右，会采取参股和控股相结合的投资方式。目前蒙牛有7个示范牧场，而产奶基地达34个（22个为自有基地，其他为OEM代加工基地）。蒙牛希望未来示范牧场的原料供给可达到25%-30%水平。
内蒙蒙牛股权增至93.29%。公司近日发布公告以发行及配发1.35亿股方式收购主营子公司内蒙蒙牛约8.97%的股权，交易完成后牛根生持股权由3.19%上升至4.27%，此次交易显示管理层对公司未来发展的有较强的信心。持有股份股份摊薄带来的影响和少数股东权益减少基本可以抵消，对公司每股收益的预测的影响不大。
估值和评级。我们维持蒙牛08年每股收益0.83元的预测，考虑汇率因素后目前蒙牛08年市盈率只有22倍。维持31港元的目标价，重申“买入”评级。 |
