联想分拆神州数码的主要动因有两个，提高管理效率和解决接班人问题。值得关注的是，当国际大企业把协同效应当作取得竞争优势的重要手段时，中国的企业领袖却不得不停留在处理结构性和制度性问题上，甚至为此放弃已有的协同优势。
联想分拆神州数码的结果是1＋1<2。从财富效应的角度，联想集团和神州数码的股价在分拆后一直处于低迷状态，回报率低于同期恒生股指，未能实现股东价值的最大化。从经营业绩的角度，虽然分拆后两家公司的销售额、资产规模、净利润等绝对指标呈现正增长，但分拆后的业务发展并没有如预期中快速增长，盈利能力和发展能力的相关财务指标均不同程度地走低，甚至出现了负增长，没有达到“多赢”的效果。
王海、朴梅花、陈武朝、张海燕/文
2007年7月26日，神州数码（00861.HK）在香港发布2006年财报，实现销售收入254.18亿港元，同比增长27.96%，而净利润为2.01亿港元，同比下降19.03%。8月，持有神州数码47.43%的股权的第一大股东联想控股将29.6%股权出售给赛富投资基金、弘毅投资和IDG三家基金，神州数码的另一股东美国泛大西洋(行情、资讯、评论)投资集团将13.34%股权出售给神州数码总裁兼CEO郭为和赛富投资基金。11月20日，神州数码宣布公司已经最终完成股权变动交易，赛富投资基金以18.35%的持股比例为神州数码第一大股东；联想控股以16.23%为第二大股东；郭为持股10.47%，由职业经理人上升为公司第三大股东；弘毅投资持股8.03%。这次股权变动是中国IT业迄今最大一笔管理层收购，也是柳传志2001年将原联想集团分拆为联想集团（0992.HK）和神州数码后，神州数码最重要的股权变革。毫无疑问，此次股权变革与六年前联想分拆的经济效果有密不可分的联系，通过研究我们发现，联想通过分拆神州数码上市完成了战略转变，但是，分拆的结果却是企业为此付出了代价，不论是在资本市场上，还是在经营业绩上均没有达到“多赢”的效果。
管理效率和“因人设岗”是分拆重要动因
企业分拆是一种集资产重组与上市融资于一体的新型的资本运作方式。2000年，联想实施了有史以来最大规模的主动性战略调整，即从原来的以事业部为核心的体制向以子公司为核心的体制转变，形成两大子公司，分别成立新的“联想集团”和“神州数码”。2001年6月1日，神州数码股票在香港上市，成为继同仁堂(行情、资讯、评论)科技之后在香港主板市场分拆上市的第二家内地公司。根据香港联交所的有关规定，联想的分拆意味着从法律上限制了两家公司在信息、资金、人力等方面的共享，从而使得这两家公司无法继续发挥协同效应。从战略理论出发，联想的分拆是令人疑惑的。分拆以前，联想的自有品牌和分销代理构成了其两大核心业务，从历史发展来看，这两大业务在知识、信息、人力等方面的资源都具有高度的共享性，很好地发挥了协同效应，却选择在联想PC“如日中天”的时候进行分拆。这次分拆背后究竟蕴涵着企业家什么样的动机？分拆的动因与经济后果如何？
首先，联想存在提高母子公司管理效率的难题。与其他很多IT企业不同，联想走的是“贸工技”之路，它从给国外品牌电脑做代理开始，积累资金和经验，然后进入生产领域，推出自己的品牌电脑，最后向核心技术发展，逐步逼近世界先进水平。2000年前后，随着联想电脑公司业务的不断扩大，以及PC、笔记本、服务器在中国的市场份额不断提升，原联想集团的代理分销业务和自有品牌业务的冲突日益明显。自有品牌产品在价格和性能上与代理品牌重合度越高，它们在市场、渠道方面竞争也越激烈。问题是，在自有品牌产品发展起来后，联想又不能完全放弃分销业务。 因为分销代理业务可以把国外IT业的先进产品和技术传输到国内，中国市场不但需要这部分业务，而且有很大的发展空间：有相当大的一部分商品，中国还不能生产制造或没有自己的品牌，即使本土有制造能力或本土有中国品牌的商品，也需要和国外品牌的产品展开竞争以求发展。联想不能放弃分销业务，也就意味着需要用不同的品牌去做不同的业务，除传统的PC业务外，其他信息业务领域（如电子商务等）需要另外一个品牌去支撑。数据表明（表1），神州数码的经营业绩与联想集团的目标未能达成一致：2000财年神州数码分销业务占总收入37%，但盈利贡献却为24%；2001财年，神州数码分销业务占总收入31%，但盈利贡献仅为18%。显然，解决子公司与母公司目标的差异性可能是联想分拆的动因之一。
其次，联想需要强化专门化战略。2000年前后，随着电子商务带来的直销模式的优势日益显现，为了在行业竞争中取得优势，联想实行了及时有效的商务转向并为自身和其他厂商提供全面的系统集成解决方案的专门化战略。通过分拆，两大公司的业务将更加专门化，新的联想集团将成为以生产互联网接入端设备和信息服务为主营业务的公司，而神州数码将发展成以国外品牌代理和电子商务为核心的公司。对比联想集团分拆前后的主营业务收入比重可以看出（表2），分拆前消费IT和企业IT占公司营业收入的60%，而分拆后占公司营业收入的83%以上。可见，联想在分拆过程中完成了业务重点转移，进行专门化战略可能是联想分拆神州数码的又一动因。
第三，联想希望解决员工发展的长期物质激励问题。联想在1993年以前就开始积极推动职工持股权问题，在1994年实现了35%的分红权，并解决了新老班子的交替问题，在2000年实现了员工持股35%。但是联想分拆之前所有员工拿的都是联想认股权证，由于联想分别从事分销和自有品牌两种不同性质的业务，员工手中的股票与本职工作业绩没有直接关系。与此同时，由于资源的共享，公司总部难以对每一个事业部门对公司价值的贡献做出精确的判断，也造成事业部门之间的权责不清，由此产生的后果是，公司无法在事业部层次上设置适当的激励机制，经理人员的进取心受到限制。通过资本分拆，两个公司各自独立发展业务，员工手中的股票将与本公司的业绩状况直接挂钩，可以最大限度地加强员工对公司的认同感，激发员工的责任心。从这个角度来看，神州数码从联想中分拆出来不但解决了事业部层面上的激励机制问题，而且由于神州数码独立上市，联想集团、神州数码的股权结构大大改变，公司层面上的激励机制也得到了进一步的解决。
需要指出的是，虽然分拆是为了更好地激励员工，但是对管理层的激励作用应当不是联想分拆神州数码上市的动机。对比分拆前后联想董事购股权持有情况可以看出（表3、表4、表5）：分拆前，联想董事持有的购股权低至每股0.5325元，而分拆后两个公司董事持有的购股权价格却相对较高，数量上除了杨元庆和郭为外，其他人也没有明显变化，激励效果不显著。
最后，解决接班人问题可能是联想分拆的重要原因。如果说联想分拆对两个企业的员工产生了有效的激励作用，那么对分拆后的两个企业的领导人而言，更是给了他们从物质到精神全方位的激励，为他们提供了充分展示自我的舞台。2001年4月20日，联想接班人方案水落石出，原联想集团分拆为“联想集团”和“神州数码”两家公司，柳传志此前看中的两个候选接班人分别出任两家公司的总裁，杨元庆出任“联想集团”的总裁，郭为出任“神州数码”的总裁。联想的接班人方案被认为是GE接班人方案的中国版，像GE一样，在正式交接班之前的数年，联想就启动了接班人计划，柳传志有意识地通过观察绩效记录在企业内部物色接班人，开始是在一个较大范围内搜索，逐步淘汰，到1999年将目标锁定为杨元庆和郭为，并进入接班人培养程序，移交部分决策权。与GE不同的是，柳传志最终不是从两个候选人中选一个，而是两个都选，并因此把联想一分为二。柳传志也在分拆之后表示：“杨元庆和郭为，都是这样‘千军易得、一将难求’的人才......如果让他们继续合作，就会产生矛盾，联想的运营效率就会降低，效率低到一定极限程度，无非就是两种结果：分拆或者一人出去。最好的办法就是避免他们竞争，让他们各自发展。”柳传志认为，“因人设岗”是最好的办法：“有时候，过多的协调其实是资源的极大浪费，也会妨碍效率。让杨、郭各自行进，无论是对联想还是对他们个人，都是最好的选择。”从国际经验来看，一个企业的分拆，通常是基于业务层面的要求，一种是惠普式的客户价值层面的分拆，一种是AT&T式的行业垄断性分拆，很少有“因人设岗”的考虑。这也在一定程度上表明，与国际化公司相比，联想过分依赖于一部分能干的“职业经理人”，职业化体制建设不足。事实上，由于分拆后失去了协同优势，神州数码与联想集团在此后的发展方向上越来越靠近，联想必须通过兼并汉普这样的公司来进入IT服务领域，神州数码也不得不通过与长城合作来进入计算机制造领域。
分拆方案简单，架构重组快捷
2001年6月1日，神州数码在香港联合交易所正式挂牌上市。这已经是水到渠成的事情，因为此前神州数码已经在业务上、组织结构上、人员上和联想分了家。神州数码上市，不过是从资本的层面，为整个分拆画上了一个圆满的句号。
联想此次采取的是横向分拆，即被分拆出去的神州数码与母公司联想集团之间不再有股权关系。分拆后，神州数码集团与联想集团是两家各自独立的企业，但双方的控股公司为同一家。方案的具体内容包括：所有联想集团的股东将按其持股比例分派神州数码的股票，两家公司的股东结构完全相同，并为不愿或不能持有神州数码股份的股东提供现金选择；持有联想集团75%权益的联想控股不但不参与任何现金选择，并承诺在完全按分派比例收取神州数码的股份的同时，购入其他股东放弃的股份；神州数码增发新股集资；无论是老股东要现金，新股东去集资，还是母公司出面购买，其股价不会有差异。
根据方案，神州数码2000年1月25日在百慕大注册成立，法定股本为10万港元，分为100万股，每股面值为0.1港元，全部配发给给联想集团。2000年5月14日，神州数码法定股本由10万港元增至2亿港元，5月15日，神州数码定向配发及发行7.56亿股新股给联想集团，每股面值为0.1港元。5月23日，神州数码刊发招股章程，出售股份数2.12亿股新股，每股面值为0.1港元，发售价3.68港元。由于投资者出现大幅超额认购情况，神州数码向配售包销商授予超额配股权，由高盛公司额外配发及发行合计1323.9万股新股。超额配售后神州数码已发行总股本为8.59亿股，大股东联想控股占50%的股份（图1）。
对神州数码而言，分拆后的最大变化来自分支部门和整体架构方面。分拆前，神州数码包括四大部分：联想神州数码科技发展有限公司（LTL）、联想神州数码集成系统公司（LAS）、联想网络有限公司（LNL）和中关成科技商城（网上商城）。在分拆以后，“网上商城”消失，而其余三大部门的职能也逐步下放到各个具体的产品事业部当中去，也就是说，LTL、LAS、LNL虽然保留，但已经虚化了。具体做法是，将三个子公司属下的系统集成、分销和自有品牌网络产品的制造销售这三大块业务进一步细化为五个主要业务发展方向，在此基础上，淡化原LTL、LAS等子公司概念，按业务发展方向在三个子公司下细分出七个战略业务单元，分别由七个事业本部来完成（图2）。
专门化战略是联想分拆神州数码的出发点，根据公告，分拆后，联想集团将成为以生产互联网接入端设备和信息服务为主营业务的公司，而神州数码将发展成为以国外品牌代理和电子商务为核心的公司。分拆后的联想集团由“产品导向”转变为“用户导向”，即围绕客户来设计业务架构，也就是根据不同的客户群划分，围绕客户构筑业务群，主营业务主要从六个方面展开：一是消费IT，包括数字家电、家用电脑；二是IT，包括笔记本、服务器等；三是信息运营，即在现在由FM365承担的互联网接入与运营服务；四是手持服务，包括掌上电脑和手机；五是IT服务，包括宽带与系统集成服务；六是OEM和部件。神州数码分拆上市后的五大业务发展方向是：第一，网络基础设施建设，包括宽带接入网的建设；第二，非公用的企业数据中心建设；第三，大力提高应用软件的研发和预制能力，改变系统集成领域传统观念上硬件唱主角的局面，发展以应用软件为中心的IT服务，实现软硬分离；第四，继续发展和推广E-bridge平台，打造神州数码的E-Channel品牌；第五，逐步向通讯领域渗透。
分拆上市没有产生“财富效应”
联想分拆后，高管的职能重新做了调整。原联想集团常务副总李勤与高级副总裁郭为担任新的上市公司神州数码的董事局主席和CEO，曾茂朝任非执行董事；而原联想集团的董事局主席和首席执行官将由柳传志和杨元庆担任，由马雪征任CFO。
通过对比分拆前后高管的薪酬可知（表6、表7），分拆上市后，神州数码高层管理人员的薪酬发生了明显变化，而联想集团高管人员薪酬变化不明显。这说明分拆上市后，最大的受益者是子公司的经营管理人员。
虽然股价走势与分拆没有必然的联系，但从一定程度上反映了投资人对企业分拆的态度。首先，通过分析联想集团自2000年3月至2005年12月期间的股票价格变动趋势（图3），我们发现，每次联想有关分拆的消息都会引起股价的下跌。第一次是在2000年4月1日，柳传志宣布联想一分为二的计划后，下一交易日4月3日联想集团的股票报收于11.05港元，较上一交易日跌幅达11.24%。第二次是在2001年3月8日，神州数码分拆上市的消息在香港披露后，当日联想集团股价应声下跌，报收于5.85港元，较上一交易日跌幅达4.9%。在神州数码2001年5月14日开始的十天路演期间，联想集团股价比较平稳，基本在5.5港元上下窄幅波动，但自2001年6月起股价重拾跌势，进入低迷阶段。这些均表明投资人对联想分拆神州数码的未来表示担忧。
其次，我们再了解一下神州数码自2001年6月1日上市以来至2005年12月之间股票价格变动趋势（图4）。上市首日最高价为4.25港元，收于4元港币，较3.68港元的发售价上涨9%。但此后股价开始逐步走低，于2001年9月跌至1.85港元，此后一直在低位徘徊，表明投资者在神州数码分拆上市伊始，还是给予了较高期望，但是从长远看对分销业务仍是持谨慎态度。
最后，我们对比一下联想集团、神州数码股价与恒生指数之间的收益率关系。从2000年3月至2003年3月止，各月度基于2000年3月31日2000倍比值的联想集团、神州数码股价和恒生指数变动趋势显示（图5），在2000年4月之前，联想集团的股票收益率明显优于恒股收益率，但在2000年4月1日，联想集团宣布分拆计划以后，联想集团的收益率开始落后于恒指，当2001年6月1日神州数码分拆上市后，二者的差距愈发增大。显然，联想分拆神州数码上市并未能够刺激母公司的股价上升。如果假定香港证券市场是有效的，则这表明投资者对联想集团分拆后的未来表示担忧。当然，联想集团股价当时也受到其他负面因素影响：自2000年开始，全球科技股普遍走弱；神州数码的净利润占分拆前联想集团净利润的15%，神州分拆对联想集团整体赢利带来负面影响；拆分出神州数码之后，联想集团PC业务比重过大，互联网服务亏损过多（2000年至2001财年互联网服务业务亏损9632.7万港元），而联想的PC制造业务几乎已到了顶峰，很难再维系像过去五年那般的高速发展。
如果我们采用“事件窗”的研究方法分析股票市场对分拆的具体反应以及对联想集团股东财富的影响，可以得出，联想集团在分拆前的1999年1月10日至2000年1月2日期间内的超额回报率均值为0.013，累计超额回报率为1.0921，略微超越恒指，而在分拆期间的2000年3月20日至2000年4月17日，联想集团的日收益率、日超额收益率在大部分时间里都没有跑赢恒指。因此，我们基本可以判断，联想的投资者对联想的分拆交易仍然没有抱过高的期望，对联想分拆的前景估计一直持有不乐观的态度。
神州数码股票2001年6月上市，在9月创下新低，此后股票收益率与恒指收益率的差距逐步减小，但从2002年7月开始，差距再度增大，说明分拆之初为神州数码提供了一个充分展示自我的平台，使投资者更加了解神州数码业务，对中国电子商务未来持乐观态度，但一年之后，人们对分销业务的态度转为谨慎。
分拆并未改善联想集团和神州数码的财务绩效
为了从财务分析的角度评价联想分拆神州数码的经济效果，我们假设存在一个未分拆的原联想集团，并以“合并公司”来表示，其分拆前即2000、2001财年的数据与联想集团的数据一致，而其分拆后即2002财年以后的财务报表为分拆后的联想集团与神州数码的财务报表简单汇总。需要指出的是，在比较联想集团各年的财务指标时，2000、2001财年的数据与以后各年的财务数据没有可比性，而与合并公司具有可比性。
从短期偿债能力分析，2002财年各公司均有较明显的增长，并处于鼎盛阶段，说明分拆后并未影响各公司的资产变现能力，且偿还流动负债方面有较高的安全性和稳定性。数据显示（图6、图7），合并公司、联想集团的流动比率指标基本在合理区间，主要是流动资产增长速度大于流动负债的增长速度所致。值得一提的是，神州数码的流动比率一直低于标准值2，但速动比率高于标准值1，这是由于该企业的分销业务的特点，流动资产中存货比重较大所致。从长期偿债能力分析（图8），各公司的资产负债结构基本合理，于2002财年资产负债率指标最低，说明在分拆当年，资本市场的融资为企业提供了充足的资金。其中，联想集团投资人与债权人承担的风险比例大约是6：4，说明该公司偿债能力最强，也说明联想分拆神州数码的动因并不是出于融资需要；而神州数码由于处于发展初期，需要较多资金支持，负债率相对较高。
从营运能力分析，合并公司分拆后各年的营运能力指标差异不大，说明分拆后合并公司的管理效率处于相对稳定的状态。但是与2001财年相比，应收账款周转率从18下降到15，说明分拆后合并公司的资金被外单位占用时间增长了（表8）。联想集团在2002财年应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率等各指标最低，以后各年显著增加，说明分拆后短期产生了负面影响，但此后经营管理水平明显提高。而神州数码在分拆后管理效率一直处于稳定状态，除存货管理外，其他指标没有明显变化。
从盈利能力分析，联想分拆神州数码之后，各公司的各项财务指标均出现了负增长。在分拆前的几年里，联想集团每年保持60%增长速度，而在之后的三年中，联想集团的利润增速年均15%左右，虽然整个PC行业不景气是重要因素，但IT服务、手持设备、合同制造三大副业同样遭遇全面亏损。财务数据表明，管理费用上升导致联想集团盈利能力下降的直接原因。神州数码2004财报显示，公司各项业务毛利率均告下滑，整体毛利率由上年同期8.37%下滑至6.8%。分拆后神州数码的主营业务趋于单一化，2002-2004财年，分销业务收入所占比重不降反升，分别为77%、86%和85%，由于分销业务的毛利率只有8%，成为神州数码各项财务指标下滑的重要原因。
企业的发展在很大程度上取决于其资产的规模、销售和利润的增长情况，从相关财务指标来看（表9），合并公司的总资产增长率在2000-2002财年一直是下降的，特别是2001财年下降较为明显，主要是因为联想集团与神州数码尽管在2002财年完成了资本分拆，但早于2000年（即2001财年）就开始进行了两间公司的人员、组织结构的分拆，这说明分拆行为在短期内对公司资产、企业的经营规模产生了负面影响。但是，2003财年和2004财年合并公司的资产增长率开始缓慢上升，说明从长远看，分拆行为增大了公司的资产规模，使企业增强了未来发展潜力。但是，神州数码在分拆之后资产增长率波动明显，说明企业的资产规模、经营状态处于不稳定状态。
综合以上分析，分拆后三家公司净利润、资产规模等绝对指标逐年增长，但是盈利能力、发展能力等财务指标却并不理想，表明分拆之后联想集团和神州数码在财务状况上抗风险能力较强，企业资产流动性较好，企业的管理效率有所提高，但是企业的盈利能力和发展潜力令人担忧。当然，从长期的角度看，分拆仅仅是企业长期发展战略决策过程中的一个“驿站”，短期效果并不一定明显，我们无从预见联想分拆后的路程终点，也不能为这次分拆简单打分。而联想集团2004年12月收购IBM PC和神州数码2007年11月的MBO的事件表明，这两家企业仍然在通过资本运营和股权变革的方式努力向国际化企业方向迈进。 |
